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【成功經驗】“股神”巴菲特的伯克希爾-哈撒韋公司的致股東信的啟示

點擊次數:6287 發(fā)布時間:2018-2-27 14:42:19 
   

伯爾希克-哈撒韋公司2017年凈值增長了653億美元,公司A類和B類股票的每股賬面價值增長了23%。在過去的53年時間里(即現有管理層接手之后),公司股票的每股賬面價值從19美元增至211,750美元,年復合增長率為19.1%。

 

用這樣一段開篇,已經成為過去30年里的標準做法。但2017這個年份其實并不標準:公司很大一部分收益并不是來自我們在伯克希爾的成就。

 

不管怎么說,650億美元的收益是真實的,這一點毋庸置疑。但其中只有360億美元來自伯克希爾的業(yè)務經營。我們之所以能獲得其余的290億美元,是因為美國國會在去年12月修改了稅法。

 

在介紹了財務情況后,我很想馬上討論一下伯克希爾的經營。但這里還是要插一句,我必須先說說一項新的會計準則——美國通用會計準則(GAAP)中的一項:它在未來會嚴重歪曲伯克希爾的凈收益數據,而且會經常誤導股評家與投資者。

 

這項新規(guī)指出,我們所持股票中未實現的投資收益與虧損的凈額變化,必須寫進我們公開的所有凈收益數字中。這種規(guī)定會對我們在GAAP口徑下的利潤產生極大且不確定性極高的影響。


伯克希爾坐擁價值1700億美元的可交易股票(不包括我們在卡夫亨氏公司中的持股),而且這些持股的價值在一個財務季度中可以輕松發(fā)生100億美元或更高的浮動。在財報凈收益中計入這種波動,會淹沒真正重要的、可以體現我們經營水平的數字。所以如果是想要分析,伯克希爾的“利潤”數據將毫無用處。

 

這項新規(guī)涉及到我們很早之前就提到的問題,在處理已實現收益(虧損)時,會計準則會強迫我們將這些收益(虧損)計入凈收益。在過去的季報和年報中,我們定期警告您,不要關注這些已經實現的收益,因為它們就和未實現的收益一樣,會隨機波動。

 

這很大程度上是因為我們會在覺得明智的時候出售證券,而不是因為我們想用什么方法把利潤“做起來”。這樣的結果就是,我們有時給出的財報會顯示已實現收益非常大,但投資組合整體表現得卻很糟(反之亦然)

 

涉及已實現收益的老規(guī)則已經產生了扭曲,而涉及未實現收益的新規(guī)則進一步加劇這種扭曲。如此一來,我們今后每個季度都要痛苦地解釋這些調整,這樣才能讓您更好地理解我們的財務數字。


但電視上有關財報的評論節(jié)目經常是瞬時抵達觀眾,報紙頭條幾乎總是關注GAAP凈收益的同比變化,所以媒體報道有時候關注的數字會讓很多讀者或觀眾害怕,或是慫恿他們做一些事情,完全沒有必要。

 

我們試圖緩解這個問題,辦法就是按照慣例在股票收盤后,或是在周六早上發(fā)布財報。這樣就可以趕在周一開盤前,給投資者有足夠長的時間去分析,也讓投資專業(yè)人士有機會發(fā)表詳盡的評論。不管怎樣,我認為很多把會計當成外語的投資者還是會非常迷茫。

 

在伯克希爾,最重要的是增加我們正規(guī)化的每股盈利能力。這個標準是我和我長期的伙伴,查理·芒格所關注的,我們希望你也能這樣做。


我們2017年的成績如下。


收  購

 

伯克希爾之所以能增值,靠的是四大支柱:

1)規(guī)模可觀的、獨立進行的收購;

2)適合我們已有業(yè)務的補強收購;

3)我們諸多業(yè)務的內部銷售增長與利潤率改善;

4)由股票和債券構成的龐大的投資組合利潤。


本節(jié)我們將會回顧2017年的收購活動。


在研究新的獨立企業(yè)時,我們看重的關鍵品質包括持久的競爭實力、有能力高格調的管理層、經營業(yè)務所需的有形資產凈額有好的回報、內部增長可以帶來有吸引力的回報機會、以及最后一點,合理的收購價格。

 

回顧2017,這最后一點差不多是所有交易的障礙,因為各種表現尚可但遠稱不上極佳的企業(yè),要價都沖上了史上新高。而實際情況也是如此,樂觀的收購者太多,價格似乎變得不重要了。

 

為什么收購這么瘋狂?部分是因為CEO這項工作本身的性質是“能做事”類型的。華爾街的分析師或董事若是敦促CEO考慮收購,就好比是叮囑本就血脈僨張的青少年要有正常的性生活。

 

一旦某個CEO渴望達成交易,他或她就不會缺乏用來強調收購正確的預測數字。下級也會歡呼雀躍,憧憬擴大市場,而且期盼薪酬水平按照常理隨著企業(yè)規(guī)模的擴大而提高。嗅到大筆手續(xù)費的投行人士也會擊掌相慶。(自己該不該理發(fā),這個問題永遠別去問理發(fā)師。)


如果收購目標的歷史業(yè)績不足以證明收購的合理性,就會有人預測出一大堆“協同效應”,數據表從不會令人失望。

 

2017年債務融資極度便宜且充足,這又給收購行為火上澆油。歸根結底,只要用上了債務融資,即便是高定價的交易通常也會提振每股收益。


伯克希爾的做法相反,我們是在純股權的基礎上評估收購,我們對總體債務水平的容忍很低,而且我們也知道,把自己很大一部分債務劃給任何一家獨立企業(yè)都是騙人(這里有些例外,例如劃歸Clayton貸款投資組合的債務,或我們規(guī)范的公用事業(yè)固定資產投入的債務)。我們也從不考慮協同因素,經常也找不到這種因素。

 

在過去這么多年里,我們對杠桿的厭惡對回報確有影響,但我和芒格睡得安穩(wěn)。我倆都相信,拿你擁有的東西和你需要的東西,去換你不需要的東西是瘋了。


我們50年前就抱著這種觀點,當時我倆各自經營著一家投資公司,投資的是幾個信任我們的朋友和親戚。我們今天仍然持這種觀點,即便已經有上百萬“合伙人”加入了伯克希爾。

 

雖然我們近來沒怎么收購,但我和芒格認為,伯克希爾時不時就會有機會從事大型收購。同時,我們也要緊咬自己那條簡單的原則不放松:其他人做事時越不謹慎,我們自己做事時就該越謹慎。

 

我們去年只進行了一項合理的獨立收購,入股Pilot Flying J公司,持有38.6%的合伙人權益。這家公司擁有近200億美元的年交易量,顯然是全美領先的旅游中心運營商。

 

PFJ公司從建立伊始便由了不起的Haslam家族經營,人稱“大吉姆”的Haslam在60年前只有一座加油站和一身夢想,如今他的兒子吉米管理著北美750個地方的2.7萬名員工。


伯克希爾已經簽下合同協議,要在2023年將PFJ的合伙人權益增持至80%的比例,Haslam家族成員屆時將擁有剩余20%的權益。伯克希爾很高興成為他們的合伙人。

 

開車跑在州際公路上的時候別忘了PFJ,這家公司既售汽油也賣柴油,東西做得也很好吃。如果是長途駕駛,也別忘了我們的旅店里總共有5,200個淋浴。

 

關于補強收購


有些交易額很小我便不再贅述,這里僅列出幾宗較大的收購。完成時間在2016年末到2018年初之間。

 

Clayton Homes在2017年收購了兩家傳統住宅建造商,科羅拉多州的Oakwood Homes與伯明翰州的Harris Doyle。我們在三年前剛剛進入這一領域,而此次收購將我們的市場份額擴大了一倍多。有了這兩家公司,我預計我們2018年的住宅建造規(guī)模有望超過10億美元。

 

不過,Clayton的業(yè)務重點還在預造房上,也就是預造房的建設與融資。2017年Clayton通過自營零售渠道賣出了19,168座房子,還批發(fā)給了26,706座給獨立零售商。去年Clayton占預造房市場份額的49%,這是行業(yè)領先者才有的份額,大約是第二的3倍,而在2003年加入伯克希爾時,Clayton的份額只有13%。

 

Clayton Homes和PFJ兩家公司都在諾克斯維爾,經營的兩家人早就成了朋友。Kevin Clayton向Haslams提過加入伯克希爾的優(yōu)勢,他也向我透露過對Haslams家族的敬重,這才促成了PFJ交易。

 

2016年年底時,我們的地材供應業(yè)務Shaw Industries收購了U.S. Floors,后者是一家快速增長的高檔乙烯基膠地板分銷商。USF的經理Piet Dossche和Philippe Erramuzpe兩人脫穎而出,在2017年讓銷售額增長了40%,兩人負責的業(yè)務被整合進Shaw Industries公司。很明顯,在USF交易中,我們買下了杰出的人力資產與業(yè)務資產。

 

Shaw Industries的首席執(zhí)行官Vance Bell提出了被收購的意向、參與了談判并完成了收購。2017年該公司的銷售額增長至57億美元,員工人數增長到2.2萬。買下USF,Shaw Industries公司的地位得到顯著強化,成為伯克希爾重要且持久的利潤來源之一。

 

我曾幾次談起過HomeServices,即不斷增長的房產經紀業(yè)務。2000年時,伯克希爾通過收購Mid American Energy(已更名為伯克希爾-哈撒韋能源公司)的多數股權進入了該領域。MidAmerican當時的商業(yè)活動主要集中在公用電力領域,我起初也沒有留意HomeServices。

 

但這家公司每年都在增加經紀人手,到2016年底,HomeServices已經成了全美第二大地產經紀商,不過遠落后于市場領先者Realogy。但到了2017年,HomeServices的增長爆發(fā)。我們收購了行業(yè)第三大運營商Long and Foster,行業(yè)排名第12的商家Houlihan Lawrence,以及Gloria Nilson。

 

這些收購讓我們新增了12,300名代理,總數達到40,950名。HomeServices現在在房屋銷售商中已經接近全美領先,在2017年按“雙方”計算,參與的交易規(guī)模達到1270億美元(包括我們的三次試購)。所謂“方”是指每筆交易都有兩方,如果我們即代表賣家又代表賣家,那么交易的價值就會統計兩次。

 

雖然有近期的收購,HomeServices在2018年全美房產經紀市場上大概也就只能占到3%的份額,還有97%的份額可以爭取。只要價格合理,我們會繼續(xù)向這個最為基礎的業(yè)務中增加經紀人手。

 

最后是Precision Castparts買下了Wilhelm Schulz GmbH。前者是一家靠收購打造起來的公司,后者則是德國一家耐腐蝕管道配件商。請原諒我不做過多解釋,我對制造業(yè)的經營實在是不如我對地產經紀、房屋建造,以及卡車服務區(qū)懂得多。

 

幸運的是,在這次收購中我無需把我的無知擺到桌面。Precision公司的首席執(zhí)行官Mark Donegan是制造業(yè)領域優(yōu)秀的高管,所有他負責的業(yè)務都鐵定能做好。賭人,有時候要比賭實際的資產更實在。

 

下面是由關經營的章節(jié),就從財險/人身傷亡險說起。這項業(yè)務我的確了解,它也是51年來驅動伯克希爾增長的引擎。


保  險


在討論2017年保險業(yè)務的業(yè)績前,不妨重溫下當初我們?yōu)楹我约叭绾芜M入該領域的。


1967年初剛起步時,我們支付了860萬美元收購了National Indemnity和一家較小的姊妹公司。收購后,我們獲得了價值670萬美元的有形凈資產,讓我們可以在可交易證券領域施展手腳——這也是保險業(yè)務的本質使然。


把投資組合重新整理成我們本來在伯克希爾擁有的證券很輕松,我們實際上是用美元“交易”到了成本的凈值部分。


凈資產之外的190億美元溢價讓伯克希爾得到了保險業(yè)務,它通常貢獻的都是承保利潤。更重要的是,保險業(yè)務帶著1940萬美元的“浮存金(float)——這部分錢屬于別人但由我們的兩家保險公司持有。


從那時起,浮存金對伯克希爾就有了很重要的意義。當我們投資這些錢的時候,所有派息、利息以及收益都屬于伯克希爾。(如果投資虧損,那虧損當然也在我們賬上。)


浮存金通過幾種方式落地:

1)保費一般都是預先支付給公司,而損失是在整個保單周期中發(fā)生的,通常是半年或一年期;


2)雖然像車險這樣的損失會很快理賠,但有些可能要很多年才能浮出表面,例如因接觸石棉導致的健康損害,定損與清算則更久;


3)賠付有時候會跨好幾十年。假如說我們投??蛻羝髽I(yè)的一名雇員因傷終身殘疾,那以后他就需要昂貴的、維持終身的護理。


浮存金通常隨著保費增加而增長。


此外,某些財險公司專注于醫(yī)療過失、產品責任等領域,也就是業(yè)內所謂的“長尾”業(yè)務。這些業(yè)務產生的浮存金要遠高于汽車碰撞險和房產險等險種,后者需要保險公司立刻向索賠者支付維修款項。


多年來,伯克希爾一直是長尾業(yè)務領域的領先者。值得一提的是,我們專攻的大型再保險業(yè)務,需要我們承擔其他財險/人身傷亡險公司發(fā)生的損失。


鑒于我們對此類業(yè)務的重視,伯克希爾的浮存金增長向來巨大。按保費計算,我們現在是全美第二大財險/人身傷亡險公司;按浮存金計算到目前是第一。


記錄如下:

我們2017年的保費總額收到一宗大交易的提振,我們再保險了AIG公司最高200億美元長尾損失。僅此一項我們收取的保費就是102億美元,創(chuàng)下了世界紀錄,我們自己也很難超越。所以2018年保費總額會有所下降。


浮存金至少會緩慢增長幾年。當我們最終出現下滑時,下滑也會是輕微的,單個年份至多只有3%左右的下滑幅度。與銀行存款或包含退保選項的壽險不同,財險的浮存金是不能往外取的。


這就是說,財險公司在金融壓力普遍緊張的時候,不會遭遇大規(guī)模“擠兌”,這是伯克希爾投資決策中非??粗氐囊粋€特質。


我和芒格做生意,從來不靠什么陌生人的善心,也不指望朋友們在自己面臨流動性問題時會發(fā)善心。


在2008-2009年的危機中,我們喜歡持有美國國債——大量的國債——這讓我們不至于依賴銀行授信和商業(yè)票據這樣的資金來源。我們刻意把伯克希爾打造成能夠應對經濟疲軟的公司,即便是市場長期關閉這樣的極端情況也能應對。


浮存金的一個缺點是它有風險,有時候是很大的風險??此瓶深A測的事情在保險行業(yè)里可能發(fā)生天翻地覆的變化。拿著名的勞埃德保險社來說,它在三個世紀中都有不錯的成績。但在上世紀80年代,潛藏在一些長尾業(yè)務中的大問題開始浮現,一度威脅到勞埃德的經營(我要說明,它現在已經完全恢復正常了)。


伯克希爾的保險經理是保守且謹慎的從業(yè)者,他們的經營文化始終堅持這些品質。在多數年景里,承保利潤正是來自他們的紀律性,而且這些時候我們的浮存金成本低于0,也就是等于說有人向我們付錢讓我們持有這些大筆資金。


然而,我也發(fā)出過警告,近年來我們一直很走運,保險行業(yè)像現在這樣少災少難的年景并不是什么新常態(tài)。去年9月的事情就是個提醒,德克薩斯、佛羅里達,以及波多黎各三地都遭到了大颶風的襲擊。


我個人的猜測是,這幾次颶風導致的保險損失在1000億美元左右,但實際損失可能遠遠超出這個數字。多數巨災損失的初步預測要低,這是慣例。正如知名的分析師V. J. Dowling所說,保險公司應對災害損失的儲備金,就像自我打分的考試。在很長一段時間里,有關保險公司財務狀況的數據都會因為無知、一廂情愿,有時甚至還有直接的欺詐,而變得不準確。


我們現在預計,三次颶風給伯克希爾造成的保險損失為30億美元(稅后大約20億美元)。如果這個預估和我對保險行業(yè)遭受千億美元損失的判斷接近準確的話,那么我們就占到整個保險行業(yè)損失的3%。我相信,未來美國在遭受巨災時,我們占到的比例也是如此。


值得一提的是,三次颶風導致的20億美元成本,僅讓伯克希爾的GAAP凈值減少了不到1%。在再保險市場,很多公司的凈值少則損失7%,多則超過15%。他們承受的傷害可能更大:只要颶風厄瑪穿過佛州的路線往東偏那么一點,保險損失可能會再增加1000億美元。


我們認為,美國每年發(fā)生導致4000億美元或更多損失巨災的可能性在2%左右。誠然,沒人能算準正確的幾率,但我們確實知道,由于多災地區(qū)建筑的數量與價值都在增長,風險也會隨著時間而增加。


沒有哪家公司能像伯克希爾-哈撒韋這樣,在財務上做好了應對一場4000億美元巨災的準備。在這樣一場災害中,我們的損失可能在120億美元上下,遠低于我們非保險活動中的預計年利潤,而很多(或許是大多)財險公司將倒閉。我們無與倫比的財務實力解釋了,為何在為將來可能支付的大筆款項購買巨額再保險時,其他財險公司要來找伯克希爾,而且只找伯克希爾。


2017年前,伯克希爾的承保業(yè)務連續(xù)14年盈利,稅前承保利潤總計283億美元。我經常說,伯克希爾保險業(yè)務在多數年景里能盈利,但有時也會虧損。我的警告在2017年成為現實,我們的承保業(yè)務虧損了32億美元(稅前)


信后面的10-K文件囊括了關于保險經營的其他大量信息。此處我只想再多說一句,那就是我們各種財險/人身傷亡業(yè)務都有優(yōu)秀的經理在為您服務。這門生意沒有交易秘笈、不靠專利,也沒有地理優(yōu)勢,拼得就是腦力與財力。我們旗下諸多保險公司的經理提供腦力,伯克希爾提供財力。


多年來,致股東信都會描述伯克希爾其他許多業(yè)務的活動。今年這封信后面的10-K文件會包含這些信息,此外今年我還要簡單介紹下數十種非保險業(yè)務的情況。額外細節(jié)可前往K-5至K-22頁,K-40至K-50頁查詢。


保險外的其他業(yè)務(不包括投資)作為一個事業(yè)部,在2017年錄得200億美元的稅前收益,較2016年增長9.5億美元。2017年這部分利潤的44%左右來自兩家子公司,我們的鐵路BNSF和伯克希爾-哈撒韋能源(我們持有后者90.2%的股權)。更多業(yè)務情況可以前往額外細節(jié)可前往K-5至K-10頁,K-40至K-44頁查詢。


按照利潤排名,在伯克希爾的一長串子公司里,接下來的5家非保險業(yè)務是Clayton Homes、International Metalworking Companies、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts(但此處按首字母排序) 。2017年他們總計實現55億美元的稅前利潤,和2016年的54億美元相比變化不大。


再后面的5家公司(Forest River、Johns Manville、MiTek、Shaw和TTI)去年利潤為21億美元,2016年為17億美元。


其余伯克希爾子公司,很多家稅前收益沒有變化。2017年為37億美元,2016年是35億美元。


所有這些非保險業(yè)務的折舊費用總計76億美元;資本開支為115億美元。伯克希爾一直在尋找方式擴張業(yè)務,通常會發(fā)生資本開支遠超折舊費用的情況。我們投資的項目近90%都在美國。美國的經濟土壤依然肥沃。


攤銷費用為13億美元。我認為該項目中的很大一部分并不是真正的經濟成本。部分抵消這個好消息的是,和其他所有鐵路一樣,BNSF認列的折舊費用遠低于通常情況下保證該鐵路出類拔萃狀態(tài)所需的金額。


伯克希爾的目標是讓非保險事業(yè)部的利潤大幅增長。為了實現這一點,我們需要進行一次或多次大型收購。我們當然有資源這樣做。截至年末,伯克希爾擁有1160億美元現金及美國國債(后者的平均到期日是88天),而2016年末是864億美元。


這種極佳的流動性只有極少回報,而且遠遠超過我和芒格希望伯克希爾擁有的水平。如果能把伯克希爾充裕的資金投入到更多有用的資產上,我們會笑得更開心。


投  資


下面是截至年末我們投資的市值最高的15只普通股。這里不計我們在卡夫亨氏中的持股—— 325,442,152股——因為伯克希爾是控股方的一員,必須用“權益法”來衡量該投資。


在資產負債表上,按GAAP口徑伯克希爾所持卡夫亨氏的股權價值176億美元。這些股票年末時的市值為253億美元,購買時的成本是98億美元。

表中的一些股票由Todd Combs或Ted Weschler負責,他們和我一起管理伯克希爾的投資。他們每人都獨立管理超過120億美元的資產,我通常是看到月度投資組合概要時才知道他們做了什么決策。


在兩人管理的250億美元資產中,包括某些伯克希爾子公司的養(yǎng)老信托資產,價值超過80億美元。需要指出,養(yǎng)老金投資不包括在前述伯克希爾持股的表格中。


我和芒格把伯克希爾持有的可交易普通股視作業(yè)務的利息,而不是什么要根據“K線”走勢、分析師目標價,或媒體權威意見買進或賣出的股票代碼。


相反,我們只是簡單地相信,如果投資對象的業(yè)務成功(我們相信多數會成功),我們的投資也會成功。有時候我們的回報不多,偶爾收銀機進賬不停。有時候我會犯下昂貴的錯誤。總體來說,假以時日,我們應該能獲得不錯的結果。在美國,股票投資者是順風而行的


在我們的股票投資組合中——在股權分散的上市公司中我們的持股被稱作“少數股東權益”——伯克希爾2017年獲得派息37億美元。這個數字在我們的GAAP財報數據中有記錄,在我們的季報和年報的“經營利潤”一項中也有記錄。


然而這個股息的數據卻遠不及我們持股的“真實”利潤。幾十年來,我們在“股東相關的商業(yè)原則”的第六條中一直說,我們認為未分配利潤通過持續(xù)資本收益的方式,至少也可以獲得相同的利潤。


我們確認的資本收益(及虧損)會有起伏,尤其是在GAAP新規(guī)要求我們持續(xù)將未實現收益或虧損計入利潤時。但我有信心說,當把我們的投資對象視為一個整體時,他們留存的利潤可以轉化為同等規(guī)模的伯克希爾的資本收益。


我描述的這種價值增長與留存利潤兩者間的關聯,在短期內是不可能發(fā)現的。股票大漲大跌,似乎與內在價值的同比積累毫無關系。但假以時日,格雷厄姆那句常被引用的箴言便會實現:“市場短期看是一臺投票器;但長期看則變成了一臺稱重機?!?/strong>


伯克希爾本身的歷史里就有一些生動的例子,說明短期價格隨機性如何掩蓋長期價值增長。在過去的53年里,公司通過對收益進行再投資并讓復利發(fā)揮魔力。年復一年,我們前進著。然而伯克希爾股價則遭遇了四次重大的下跌。以下是殘酷的細節(jié):

這個表格為我反對借錢炒股提供了最有力的論據。因為完全無法預測短期內股票會跌到什么程度。即使你借的錢很少,你的倉位也沒有受到市場下挫的直接威脅,但你的頭腦也許會受到恐怖的媒體頭條與令人窒息評論的影響,從而驚慌失措。一旦心無靜氣,你就很難作出好的決定。


在接下來的53年里,我們的股票(以及其他公司股票)還將經歷表格中出現的類似暴跌。不過沒有人能告訴你這會在什么時候發(fā)生。就像紅綠燈有時會直接從綠燈變?yōu)榧t燈而不會出現黃燈過渡。


然而,如果大幅下滑出現,那些沒有債務負擔的人就將迎來極好的機會?,F在是時候聽一下吉卜林的那首《如果》了:

如果,身邊的人都失去理智,而你卻能保持清醒

如果,你能耐心等待,不急不燥

如果,你能去思辨,而不是為了思考而思考

如果,所有人都懷疑你,而你卻能自信如常

那么,這個世界就全都屬于你


“賭局”結束與一堂意料之外的投資課 


去年,十年賭注進行到90%。在去年年度報告的第24-26頁我已對2007年12月19日開始的賭博進行了詳細介紹。現在,賭博已結束。我有了最后的結論,某些方面,這讓我大開眼界。


我之所以下注有兩個原因:

1)將我的318,250美元支出實現較大數額回報——如果事情按我的預期發(fā)展——將在2018年初分給奧馬哈的Girls公司;


2)宣傳我的信念,即我的選擇 – 近乎無手續(xù)費的標準普爾500指數基金進行投資——隨著時間的推移,將會取得比大多數投資專業(yè)人士更好的回報。



這個問題非常重要。美國投資者每年向投資經理支付數目驚人的金錢,還往往會招致很多后續(xù)費用??偟膩碚f,這些投資者是否能使他們的資金獲得價值?投資者是否真正能從支出獲得任何回報?


作為我的投資對賭對手,Protégé Partners選擇了五只“基金中的基金”,并預計它將超過標準普爾500指數。這不是特例。這五只基金中的基金涵蓋了超過200個對沖基金。


從本質上講,Protégé作為一家對華爾街十分熟悉的咨詢公司,它選擇了五位投資專家,后者又聘請了數百名投資專家,每位投資專家管理著他或她自己的對沖基金。這個組合是一個精英團隊,充滿了才智,激情和自信。


五只基金的管理人員還擁有另一個優(yōu)勢:他們可以——也確實可以——在十年內重組他們的對沖基金投資組合,投資新的“明星基金”,同時退出那些表現欠佳的對沖基金。


Protégé的每一位經理都獲得很多激勵:基金的基金經理和對沖基金經理,都可以獲得很大的收益,即使這些是因為市場總體向上而獲得的收益。(自從我們掌控伯克希爾以來的43年里,標普500指數的上漲年份遠超下跌年份。)


應該強調的是,這些業(yè)績激勵是一個巨大而美味的蛋糕:即使這些基金在這十年中造成了投資者資金損失,他們的管理人員卻仍然會變得非常富有。因為這些基金每年要向投資者收取大約占2.5%的固定手續(xù)費,其中一部分費用給了基金中的基金的五個經理,剩下的給了對沖基金那200多位經理。


這場賭局最后的結果如下:

這五只基金中的基金開端良好,在2008年都跑贏了指數基金,緊跟著情況急轉直下。在隨后的九年里,這五只基金做為一個整體,每年都落后于指數基金。


我要強調的是,在這十年期間,市場行為并沒有任何異常之處。


如果在2007年底對投資“專家們”進行調查,問他們普通股的長期回報率是多少,他們的答案很可能接近8.5%,即標準普爾500指數的實際表現。在當時的環(huán)境下,賺錢應該是很容易的。事實上,華爾街的專家賺取了巨大的利潤。雖然這個群體賺錢了,但投資他們的人經歷了一個“失落的十年”。


業(yè)績有好有壞,但手續(xù)費永遠不變。


這次打賭讓我們得到另一個重要的教訓。雖然市場通常是理性的,但偶爾也會變得瘋狂。抓住市場機會并不需要大智慧,不需要經濟學學位或熟悉華爾街的術語,比如alpha與beta。


投資者真正需要的是不要理睬大眾的恐懼與貪婪,而要把注意力集中在幾個簡單的基本面上。愿意被其它人在很長時間里認為沒有想像力,甚至愚蠢也是必要的。


最初,Protégé和我均購買了面值50萬美元的零息國債,因為打了6.4拆,相當于我們每個人只花了318250美元,十年來這些國債便會按50萬美元兌現。


這些國債沒利息,但當時是打折賣的,如果持有到期,相當于年回報率為4.56%。Protégé和我當時沒有考慮太多,只是想在2017年底到期后,將這100萬美元交給獲勝的慈善機構。


然而,在我們購買之后,債券市場發(fā)生了一些非常奇怪的事情。 到2012年11月,我們的債券——現在仍需要大約五年時間才能到期 – 按照票面價值的95.7%銷售。以這個價格,他們的年度到期收益率不到1%?;蛘撸_切地說,是0.88%。


考慮到可憐的回報,尤其是與美國股票相比,我們的債券已變成了一種愚蠢——真正愚蠢的投資。隨著時間的推移,反映美國企業(yè)走向的標準普爾500指數,按照市場價值進行適當加權,每股收益(凈值)的年收益率遠超過10%。


2012年11月,我們考慮到標準普爾500股息的現金回報率為每年2.5%,約為美國國債收益率的三倍。而且這些股息幾乎肯定會增長。


除此之外,很多標普500公司都保留了巨額資金。這些企業(yè)可利用其留存的現金擴大業(yè)務范圍,或回購其股份。


隨著時間推移,任何一種方式都會大幅提高每股收益。而且——從1776年以后的情況來看——不管現在的問題如何,美國經濟都會向前發(fā)展。


2012年晚些時候由于債券和股票之間的估值錯配,Protégé和我同意出售我們五年前購買的債券,并用所得款項購買11200股伯克希爾“B”股。結果就是奧馬哈的Girls公司上個月收到了222萬2279美元,而不是它最初希望獲得的100萬美元。


值得強調的是,伯克希爾自2012年以來并沒有表現十分出色。但這并不需要十分出色:畢竟,伯克希爾的獲利只需要打敗收益僅為0.88%的債券,幾乎可以不算是一個巨大的成就。


賣掉國債買進伯克希爾股票的唯一的風險是股市在2017年底之前可能會出現大跌。不過Protégé和我覺得這種可能性(總是存在)非常低。有兩個因素決定了這一結論:

伯克希爾在2012年末的價格比較合理及伯克希爾在5年內幾乎肯定會發(fā)生大規(guī)模資產積累,這些投資在下賭注前已經確定。即便如此,為了消除轉換帶來的所有風險,如果在2017年底銷售11200股伯克希爾股票沒有產生至少100萬美元,我同意彌補任何損失。


投資是一種放棄今天消費并試圖在未來可消費更多的活動,“風險”便是這一目標可能無法實現。


按照這個標準,2012年的“無風險”長期債券是一項長期投資風險遠高于普通股的的投資。那時,即使2012年至2017年的年通貨膨脹率為1%,也會降低Protégé和我所賣出的政府債券的購買力。


我想我很快會承認,在未來一天、一周甚至一年中,股票的風險都會比短期美國債券風險更大。然而,隨著投資者的投資期限延長,假設股票以相對市場利率更合理的市盈率購買,美國股票的多元化投資組合的風險程度會逐漸低于債券。


對于長期投資者來說,包括養(yǎng)老基金,大學受捐贈基金和儲蓄基金等,比較投資組合中債券與股票的比率來衡量其投資“風險程度”是一個可怕的錯誤觀點。


通常,投資組合中的高等級債券會增加風險。


我們此次賭博的最后一個教訓是:堅持做出重大而“容易”的決定,并避免過度交易。


在這十年里,200多位對沖基金經理幾乎肯定做出了數以萬計的買賣決定。這些管理者中的大多數人無疑認真考慮了他們的決定,而且他們認為這些決定都是有利的。在投資過程中,他們學習了10-K表格,采訪了管理層,閱讀了貿易期刊,并與華爾街分析師進行交流。


與此同時,Protégé和我既不傾向于研究,也不依靠洞察力和才華,我們在這十年中只做了一種投資決定。我們只是簡單地決定以超過100倍收益的價格出售我們的債券投資(售價為95.7/收益為0.88%),即那些“收益”在隨后的五年內不可能增加的債券。


我們出售債券是為了將我們的資金轉移到一種單一的證券——伯克希爾的股票中,這一證券擁有一個多元化的堅實業(yè)務組合。在留存收益的推動下,伯克希爾的價值年增長率不大可能低于8%,即使我們在表現平平的經濟環(huán)境下也是如此。


在完成這一入門級的分析之后,Protégé和我進行了上述轉換并放松下來,我們相信隨著時間的推移,8%肯定會擊敗0.88%,優(yōu)勢極其明顯。


年度股東大會(本節(jié)部分內容略去)


今年的股東大會定于5月5日召開,依然會在雅虎網站直播,直播地址是https://finance.yahoo.com/brklivestream。


直播將于美國中部夏令時間當天上午8:45分開始。雅虎將在會前與午餐間隙采訪董事、經理、股東與各界名人。采訪與會議將提供中文同聲傳譯。


我通常都有很好的理由來表揚經理們取得的成績。他們是真正的全明星,打理自己的業(yè)務就像打理自己的家庭,把自己視作唯一的資產。 


我還相信,我們經理的心態(tài)是以股東為先。他們中的多數已經不是為了滿足財務需求而工作,在業(yè)務上打出“本壘打”帶來的喜悅,和支票帶來的喜悅對他們來說是一樣的。


如果經理(或董事)擁有伯克希爾的股票——許多人也的確擁有——那他們都是從公開市場上購得的,要么就是因為他們把自己的業(yè)務賣給了我們,從而收到了股票。但這里沒有一個人是不冒任何風險就讓股票落袋的。我們的董事與經理都是設身處地為股東著想。


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